صندوق‌های همیشه سبز؛ آیا صنعت سرمایه‌گذاری خطرپذیر در آستانه یک تحول بنیادی است؟

سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر در آستانه تحول بزرگی قرار دارد. در پاییز سال ۱۴۰۰، شرکت سکویا (Sequoia) یکی از برترین شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر دنیا اعلام کرد که می‌خواهد ساختار مرسوم خود در سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر روی استارت‌آپ‌‌ها و شرکت‌‌های فناوری‌‌محور را تغییر بدهد و آن را متحول کند. پیش‌‌بینی می‌شود چنین تغییری آغاز یک دومینو تازه در صنعت سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر باشد و در کنار روش غالب سرمایه‌‌گذاری محدود به زمان (Time bound) روش دیگری از سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر را رواج دهد. ما در اینجا به دنبال پاسخ به چرایی و همچنین اثری که این تغییر بر صنعت سرمایه‌‌گذاری خطر‌پذیر می‌‌گذارد هستیم.

ساختار مرسوم شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر

ساختاری که به‌طور معمول در شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری خطر‌پذیر مشاهده می‌شود، ساختاری متشکل از شرکای محدود .(LPs (Limited Partners و شرکای عمومی .(GPs (General Partners است.LPها که از صندوق‌های بازنشستگی، موقوفات دانشگاهی و … تشکیل شده‌‌اند، نقش فراهم کردن سرمایه مورد نظر در صندوق‌های سرمایه‌‌گذاری متعلق به شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر را دارند و‌GPها که از حوزه سرمایه‌‌گذاری به خوبی شناخت دارند و معمولا متشکل از مدیران کاربلد و آشنا به شرکت‌‌های تکنولوژی‌محور و استارت‌آپ‌‌ها هستند، نقش مدیریت سرمایه فراهم شده را به عهده می‌گیرند.

اما نکته مهمی که در رابطه با این صندوق‌های سرمایه‌‌گذاری وجود دارد این است که این صندوق‌ها محدودیت زمانی طی یک بازه مصنوعی ۷ تا ۱۰ ساله دارند به‌طوری که بعد از اتمام زمان مورد نظر، صندوق سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر از استارت‌آپ‌‌ها و شرکت‌‌های فناوری‌‌محور خروج پیدا می‌کند و سهام این صندوق به شرکای محدود یا همان‌LPها انتقال پیدا می‌کند. این خروج در شرکت‌‌های موفق معمولا در هنگام عرضه عمومی (IPO) این شرکت‌‌ها یا فرآیندهای ادغام و تملیک این شرکت‌‌ها با شرکت‌‌های دیگر اتفاق می‌‌افتد. این ساختار سنتی در عین فوایدش مشکلات بزرگی دارد که در ادامه به آنها اشاره می‌کنیم.

مشکل بزرگ ساختار سنتی شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر

در بخش قبلی به این موضوع اشاره شد که به دلیل محدودیت زمان صندوق‌های سرمایه‌‌گذاری، صندوق‌های تشکیل شده از شرکت‌‌های سرمایه‌‌پذیر به‌ویژه در زمان عرضه عمومی سهام خروج پیدا می‌کنند. اما این خروج زودهنگام از شرکت‌‌های سرمایه‌‌پذیر باعث می‌شود تا سرمایه‌‌گذار بهره‌‌ کافی را از رشد این شرکت‌‌ها نبرد و فرصت‌‌های مناسبی را از دست بدهد. به عنوان نمونه، شرکت آمازون که در سال ۱۹۹۷، تنها دو سال بعد از تاسیس خود عرضه عمومی شد، مثال روشنی برای این موضوع است که ۷ تا ۱۰ سال اصلا زمان کافی برای رسیدن شرکت به پتانسیل اصلی خود نیست و این زمان برای شرکت‌‌های فناوری‌‌محور می‌تواند دهه‌ها به طول انجامد.

شرکت آمازون بعد از ۲۲ سال از عرضه عمومی خود و در سال ۲۰۱۹ تبدیل به پر‌ارزش‌‌ترین شرکت دنیا شد. این شرکت در سال ۱۹۹۷ با ارزشی در حدود ۵۰۰ میلیون دلار به بازار سهام راه پیدا کرد و در سال ۲۰۲۰ به ارزشی بیش از یک تریلیون دلار رسید. این آمار بیانگر این است که اگر در زمان عرضه عمومی سرمایه‌‌گذاری از آمازون خروج پیدا کرده باشد، ضرر بسیار زیادی را متحمل شده است. در حال حاضر ارزش آمازون (شهریور ۱۴۰۰) حدود ۳/ ۱ تریلیون دلار است و از این حیث در رتبه چهارم پر‌ارزش‌‌ترین شرکت‌‌های عمومی دنیا قرار گرفته است. نمونه دیگر آمار دسته‌‌ای از شرکت‌‌های فناوری است که شرکت سکویا (Sequoia) روی آنها سرمایه‌‌گذاری کرده و زمانی که این شرکت‌‌ها عرضه عمومی (IPO) شدند، از آنها خارج شده است. این شرکت‌‌ها در طی مدتی با رشد ارزش قابل توجهی نسبت به زمان عرضه عمومی خود مواجه شدند و این به معنای آن است که سکویا با خروج زودهنگام خود از این شرکت‌‌ها سود قابل‌‌توجهی را از دست داده است. از جمله می‌توان به شرکت اسکوئر (Square) اشاره کرد که در زمان عرضه عمومی و خروج شرکت سکویا تنها ۷/ ۲ میلیارد دلار ارزش داشت اما تنها چند سال بعد به ارزش بیش از ۱۲۰ میلیارد دلار هم رسیده بود. یا شرکت سرویس ناو (Service now) که در زمان عرضه عمومی تنها ۲ میلیارد دلار ارزش داشت اما در سال‌های بعد به ارزش بیش از ۱۳۶ میلیارد دلار هم رسید.

خروج زودهنگام صندوق‌های سرمایه‌‌گذاری از شرکت‌‌هایی که در مرحله رشد قرار دارند، تبعات جبران‌ناپذیری برای شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری خطر‌پذیر در پی دارد. در بسیاری از موارد شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری از مراحل اولیه وارد استارت‌آپ‌‌ها می‌شوند و با ایجاد رابطه عمیق با آنها در مسیر دشوار رشد شرکت آنها را همراهی می‌کنند اما به دلیل وجود ساختار سنتی، مجبور به خروج زودهنگام از آنها می‌شوند.

راه‌‌حل موجود برای رفع این مشکلات

همان‌طور که در ابتدا به آن اشاره شد، شرکت Sequoia اعلام کرد که قصد دارد ساختار سنتی سرمایه‌‌گذاری روی استارت‌آپ‌‌ها را تغییر بدهد. اما ساختار جدید چه شکلی دارد؟ نخستین نکته‌‌ای که در ساختار جدید این شرکت به چشم می‌‌خورد ایجاد یک صندوق سرمایه‌‌گذاری همیشه سبز (Evergreen fund) است؛ صندوقی که از نظر زمانی محدودیتی ندارد و تا زمانی که امکان رشد و سوددهی برای شرکت‌‌ها وجود دارد، این صندوق به روند سرمایه‌‌گذاری خود ادامه می‌دهد و در شرکت‌‌های موفق و آینده‌‌دار باقی می‌‌ماند.

باید در نظر داشت که صندوق سرمایه‌‌گذاری همیشه سبز این امکان را به سرمایه‌‌گذاران یا شرکای محدود (LPs) می‌دهد تا در صورت تمایل، هر چند سال (به عنوان مثال هر دو تا چهار سال)، از صندوق خارج شوند یا میزان سرمایه‌‌گذاری خود در صندوق را تغییر دهند. اما خود صندوق پابرجا می‌‌ماند و از شرکت‌‌های آینده‌‌دارش که می‌توانند دهه‌ها به رشد خود ادامه دهند حمایت می‌کند. این‌گونه شرکای محدودی که مایل نیستند در صندوق بمانند امکان این را پیدا می‌کنند که از صندوق خارج شوند و نیز به سرمایه‌‌گذاران دیگری که مایلند به چنین صندوق جذابی بپیوندند این امکان داده می‌شود تا در میانه مسیر به آن اضافه شوند. این صندوق‌ها دارای قوانین و مقرراتی هم برای خروج سرمایه‌‌گذاران هستند تا هم از خروج ناگهانی آنها جلوگیری شود (تا شاهد خروج ناگهانی نقدینگی از صندوق نباشیم) و هم در روند سرمایه‌‌گذاری و تزریق سرمایه به شرکت‌‌های سرمایه‌‌پذیر اختلالی ایجاد نشود.

دومین نکته که در تغییرات شرکت Sequoia حائز اهمیت است تبدیل صندوق همیشه سبز به یک صندوق دورگه یا Cross-over fund است. صندوق دورگه به یک صندوق سرمایه‌‌گذاری اطلاق می‌شود که هم در بازار عمومی و هم در بازار خصوصی حضور دارد. با این تغییر ساختار، دیگر نیازی نیست تا بلافاصله پس از عرضه عمومی شرکت سرمایه‌‌پذیر، شرکت سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر از آن خروج پیدا کند و می‌تواند به حضور خود در آن شرکت و نیز سرمایه‌‌گذاری‌اش ادامه دهد و از تبعات احتمالی خروج زودهنگام که بالاتر به آن اشاره شد جلوگیری کند.

همچنین تغییر دیگری که در ساختار شرکت Sequoia قابل توجه است، تبدیل شدن این شرکت به یک مشاور سرمایه‌گذاری ثبت شده (Registered Investment Adviser) است. در حالی که در ساختار مرسوم شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر در آمریکا، سرمایه‌‌گذاری در خارج از حوزه استارت‌آپ‌‌ها با محدودیت‌‌هایی مواجه است، تبدیل شدن به یک مشاور سرمایه‌‌گذاری ثبت‌شده این امکان را به شرکت سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر می‌دهد تا انعطاف بیشتری در سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود داشته باشد و بتواند در محدوده گسترده‌‌تری سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود را انجام دهد. شرکت Sequoia نیز با این تغییر می‌تواند انعطاف بیشتری در سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود داشته باشد و به عنوان مثال در بازارهای غیرمرسوم مانند ارز دیجیتال نیز سرمایه‌‌گذاری کند. البته در این مورد تلاش‌‌های دیگری از شرکت‌‌های مطرح سرمایه‌‌گذاری خطرپدیر از جمله شرکت اندریسن هوروویتز (Andreessen Horowitz) نیز مشاهده شده با این هدف که بتوانند محدوده سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود را گسترش دهند.

حالا این سوال به میان می‌‌آید که آیا ساختار محدود به زمان بودن (Time bound) صندوق‌ها در شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر تنها ساختار موجود بوده و تغییر مسیر شرکت Sequoia کاملا نوآورانه است؟ برای پاسخ به این سوال بد نیست نگاهی بیندازیم به شرکت‌‌های نسپرس (Naspers) و سافت‌‌بنک (SoftBank)‌. این دو شرکت از موفق‌‌ترین شرکت‌‌های سرمایه‌‌گذاری مطرح بین‌المللی در حوزه سرمایه‌‌گذاری خطرپذیرند که برخلاف سنت رایج از ساختار شراکتی (Partnership) برخوردار نبوده و ساختار سهامی دارند. این ساختار به این شرکت‌‌ها یاری رسانده تا در سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود محدود به زمان (معمولا بازه ۷ تا ۱۰ سال) نباشند. به همین دلیل شاهد حضور بلندمدت این شرکت‌‌ها در شرکت‌‌های مطرح سرمایه‌‌پذیر خود مانند علی‌‌بابا و تنسنت هستیم.

شرکت سافت‌‌بنک (SoftBank) در سال ۲۰۰۰ میلادی در شرکت علی‌‌بابای چین سرمایه‌‌گذاری کرد و بعد از ۲۲ سال کماکان در این شرکت حضور دارد. در طول این دوران، آقای ماسایوشی سان مدیرعامل مشهور شرکت سافت‌‌بنک نزدیک به ۱۶ سال در هیات‌مدیره شرکت علی‌‌بابا نیز حضور داشته است. شرکت سافت‌‌بنک بازگشت سرمایه قابل‌‌توجهی را از این حضور بلندمدت و استراتژیک شاهد بوده و شرکت علی‌‌بابا نیز علاوه بر سرمایه، از کمک‌‌های فنی این شرکت بهره برده است.

شرکت نسپرس نیز در سال ۲۰۰۱، در شرکت چینی تنسنت (Tencent) سرمایه‌‌گذاری کرد. سه سال بعد از این سرمایه‌‌گذاری تنسنت در بورس هنگ‌‌کنگ عرضه عمومی شد و تا ابتدای تابستان سال ۲۰۲۲ ارزش آن به حدود ۵۰۰ میلیارد دلار رسید. بعد از گذشت سال‌ها شرکت تنسنت، شرکت نسپرس را به عنوان یک سهامدار عمده در ساختار سهامداری خود به همراه دارد. پس می‌توان نتیجه گرفت که حرکت شرکت سکویا به سمت صندوق‌های سرمایه‌‌گذاری همیشه سبز حرکتی کاملا نو در جهان نبوده و پیش از این شرکت‌‌های بزرگی همچون نسپرس و سافت‌‌بنک عملا با ساختار سهامی خود از چنین ویژگی بهره برده‌‌اند.

منبع: دنیای اقتصاد